Tentative d’acquisition avortée d’Agrium sur CF Industries Holdings

Centre de cas HEC Montréal
Ce cas analytique sur les fusions-acquisitions traite de l’analyse financière, de l’évaluation d’entreprise, du prix de transaction, de ratio d’échange des actions et des autres considérations juridiques ou fiscales à prendre en compte lors d’une offre d’achat via le cas de l’acquisition avortée d’Agrium sur CF Industries Holdings dans le secteur de la production d’engrais.
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15 mars 2010 : Flora Kropp a pris sa décision. Elle va revoir son dossier de l’offre d’achat d’Agrium sur CF Industries Holdings (CF) afin de déterminer si la transaction a échoué en raison d’une faille dans l’offre d’Agrium ou parce que CF exigeait trop. En tant que responsable du groupe de travail sur les fusions et acquisitions d’Agrium, elle a été très déçue lorsqu’Agrium a décidé de retirer son offre il y a quelques jours, après une longue bataille qui avait débuté en février 2009.

Cet échec récent est d’autant plus contrariant qu’Agrium avait réussi jusqu’ici à conclure une série d’acquisitions, soit neuf au cours de la période de 2000 à 2007. Le prix offert aux actionnaires de CF était-il déraisonnablement bas? Ou est-ce plutôt le montage de la transaction qui était déficient? Si CF était bien une cible appropriée (ce que Flora souhaite aussi revérifier), son équipe aurait-elle dû recommander des conditions différentes? Elle entend tirer des leçons de ces nombreux mois de dur labeur.

Agrium Inc. est l’un des principaux fournisseurs de produits et de services agricoles aux détaillants de l’Amérique du Nord et du Sud et un important producteur et négociant de nutriments et de produits industriels agricoles. La société fabrique et vend trois principaux groupes de nutriments, soit l’azote, le phosphate et la potasse, ainsi que des engrais et des oligoéléments à libération contrôlée. Son siège social est situé à Calgary, en Alberta, et ses actions sont négociées aux bourses de Toronto et de New York.

Agrium est la seule société à couvrir la chaîne de valeur complète des intrants de culture à partir de trois unités d’exploitation distinctes : activités de détail, activités de gros et technologies avancées. Ses principaux concurrents, comme Potash Corp. (Canada), Mosaic (É.-U.) et CF Industries Holdings (É.-U.) ne sont pas actifs sur le marché de détail, et Mosaic et Potash Corp. produisent très peu d’azote.

Portrait du secteur

Pour la direction d’Agrium, la robustesse des fondamentaux du secteur agricole constitue l’un des moteurs de croissance. Comme on peut le lire dans le rapport annuel de 2008 de la société : « L’examen de la consommation mondiale d’aliments au cours des trente-cinq dernières années montre seulement trois épisodes de baisse de la consommation. Or, chaque fois, la baisse était causée par une très mauvaise récolte et non par des facteurs économiques1. »[Traduction] Également : « La croissance de la demande mondiale d’aliments va continuer d’augmenter avec l’accession de près d’un milliard de Chinois et d’Indiens à la classe moyenne. Cette évolution démographique, qui pourrait être un peu retardée par le ralentissement économique mondial, va se poursuivre2. »[Traduction]

Il existe, évidemment, un lien entre la consommation d’aliments et la demande de nutriments agricoles3. Toutefois, le prix de ces nutriments joue également. À titre d’exemple, la demande mondiale record a poussé les prix de la potasse à un sommet en 2008, à près de 1 000 $ US la tonne4 un prix si élevé qu’à l’automne 2008 et en 2009, les agriculteurs ont décidé de « travailler leurs champs de façon plus intensive au lieu de répandre de la nouvelle potasse5. »[Traduction] Le Fertilizer Institute a rapporté au début de 2009 qu’en conséquence, « les ventes globales de potasse ont diminué de pas moins de 80 %, tandis que les stocks ont presque doublé; les prix sont toutefois restés fermes à environ 700 $ US la tonne6 sur le marché de gros, en raison du petit nombre de producteurs7. »[Traduction] En juillet 2009, cependant, l’Inde a réussi à négocier une entente avec les producteurs à un prix de 460 $ US8! Au début de 2009, les dirigeants d’Agrium affirmaient que « la récente diminution de la demande de nutriments ne peut pas durer, puisque le monde a consommé plus de céréales qu’il n’en a produit au cours de 6 des 10 dernières années. Une réduction marquée de l’utilisation d’engrais nuira au rendement des cultures à l’échelle mondiale et entraînera une augmentation des prix des récoltes et de la demande de nutriments, de semences, de produits de protection des cultures, de services et d’autres intrants de culture – l’offre complète d’Agrium9. »[Traduction] Il convient de noter que la réduction des taux d’épandage d’azote a des répercussions immédiates sur le rendement des cultures, tandis que l’épandage de phosphate et de potasse peut être reporté un peu plus longtemps avant que l’on observe des effets négatifs sur le rendement10.

Les engrais à base d’azote11 représentent près de 60 % du volume total des trois principaux nutriments culturaux utilisés à l’échelle mondiale12. Enfin, la surface cultivée et le volume des récoltes influencent aussi la demande de nutriments. À titre d’exemple, la diminution des surfaces servant à la culture du maïs et le faible prix des cultures durant la première moitié de 2006 ont eu une incidence négative sur la demande de nutriments et d’autres intrants de culture; c’est d’ailleurs ce qui explique les résultats moins que brillants d’Agrium en 2006.

Historiquement, les prix de vente des engrais ont fluctué en fonction des variations périodiques dans les conditions de l’offre et de la demande. Comme mentionné précédemment, la demande est influencée entre autres par la croissance de la population, les changements dans les habitudes alimentaires, l’utilisation des cultures à des fins autres qu’alimentaires, comme la production d’éthanol et d’autres biocarburants, la superficie plantée et les taux d’épandage. L’offre est influencée par la capacité et les taux d’utilisation, les coûts des matières premières, les politiques gouvernementales et le commerce mondial. Il est généralement admis que l’escalade des prix observée partout dans le monde durant la deuxième moitié de 2007 et la première moitié de 2008 a été causée par une augmentation de la demande provoquée par la montée des prix des céréales et l’accroissement des superficies13; la spéculation par les fonds de couverture a aussi joué un rôle. La décélération rapide observée depuis août 2008 est en partie attribuable à la demande plus faible causée par la baisse des prix des céréales et la rareté du crédit pour les consommateurs internationaux; elle a aussi été influencée par la liquidation des positions des fonds de couverture au cœur de la crise financière internationale de 2008.

Le marché de l’azote est relativement fragmenté, beaucoup plus que celui de la potasse ou même du phosphate. La surcapacité mondiale a entraîné la fermeture d’usines de production d’azote dans les pays les moins compétitifs ainsi qu’une consolidation. Néanmoins, « on s’attend à des augmentations de capacité de production d’ammoniac et d’urée à l’étranger, dans les régions où les coûts sont bas. La croissance future de la demande d’engrais pourrait ne pas suffire pour atténuer les conditions actuelles ou futures de surcapacité du secteur14. »[Traduction] La Chine est le plus gros producteur et consommateur mondial d’engrais et on s’attend à ce qu’elle continue d’augmenter sa capacité de production. Elle comptait plus de 600 producteurs d’engrais azoté en 2008, mais « le secteur est caractérisé par des entreprises fragmentées, une production à petite échelle et un manque de compétitivité15. »[Traduction] La Russie et l’Ukraine ont actuellement une capacité de production d’urée considérable et elles étaient les plus gros exportateurs d’urée de la planète16 jusqu’en 2006. Elles ont maintenant été détrônées par la Chine17. Les producteurs russes profitent des prix artificiellement bas du gaz, qui sont contrôlés par le gouvernement; la plupart sont assujettis à des droits antidumping aux États-Unis. Le Moyen-Orient a aussi augmenté sa capacité de production; un rapport de recherche de 2004 prévoyait même que l’Arabie saoudite surpasserait la Russie comme principal exportateur d’urée d’ici 200718; en 2008, elle se classait plutôt au troisième rang, derrière la Chine et la Russie.

Sur le front nord-américain, les producteurs américains ont perdu une partie de leur part de marché nationale, en particulier entre 2000 et 2005, trouvant « de plus en plus difficile de concurrencer les producteurs étrangers, dont plusieurs proviennent de pays riches en énergie comme Trinité, le Mexique et le Venezuela19. »[Traduction] Selon le Fertilizer Institute, en raison du prix élevé du gaz naturel, 25 usines de production d’ammoniac aux États-Unis ont dû fermer définitivement entre 1999 et 2009; plusieurs autres usines étaient à l’arrêt au moment de rédiger ces lignes20. En conséquence, la capacité de production d’engrais azoté en Amérique du Nord s’établissait à 11 403 000 tonnes en 2009, contre une demande estimée à 18 084 000 tonnes21. Toutefois, comme les prix du gaz nord-américain ont chuté rapidement durant la récession de 2008-2009 et que l’on s’attend à ce qu’ils restent bas en raison des énormes réserves de gaz de schiste, l’Amérique du Nord n’est plus considérée comme la région du monde qui produit de l’azote à coût élevé (voir l’annexe 1 pour une comparaison du coût à la livraison). En 2009, le Canada était un exportateur net, principalement vers les États-Unis, tandis que les États-Unis étaient un importateur net, principalement en provenance de Trinité (ammoniac) et du Canada (urée22).

Le marché de la potasse ressemble à un oligopole comprenant 15 sociétés nord-américaines et russes, la principale étant Potash Corp. qui contrôle 70 % du marché mondial de la potasse. Les producteurs nord-américains ont même formé un consortium légal, Canpotex dont le siège est situé à Vancouver, pour les représenter dans les pourparlers avec les importateurs23. L’association a été formée en bonne partie pour faire contrepoids au pouvoir de négociation de la Chine, qui est de loin le plus gros acheteur de potasse dans le monde. Ces dernières années, Canpotex a également uni ses forces à celles d’une association de producteurs de potasse européens appelée Belarusian Potash Co. ou BPC, pour les négociations avec la Chine. Habituellement, Canpotex ou BPC mène les négociations et les autres suivent le prix fixé. Toutefois, certains analystes24 prédisent que, tout comme le cartel de l’OPEP a perdu son pouvoir lorsque le prix élevé du pétrole a attiré de nouveaux producteurs et que certains membres ont commencé à prendre leurs propres décisions, l’oligopole de la potasse pourrait bientôt s’effriter. De plus, de gros importateurs comme la Chine et l’Inde commencent à se rebeller contre les prix élevés et essaient de semer la discorde au sein des exportateurs. Le Canada est le plus important d’entre eux; il exporte surtout vers les États-Unis et aussi vers le Japon, le Brésil et l’Inde25. En 2009, la capacité de production mondiale s’établissait à 37 978 000 tonnes, contre une demande estimée de 28 525 000 tonnes26.

Le marché du phosphate est un peu moins concentré. Les principales réserves de roche phosphatée se trouvent au Maroc, en Afrique du Sud, et aux États-Unis, mais près de 40 pays exploitent des mines. Les États-Unis, la Russie et la Chine sont les principaux exportateurs (vers l’Inde et le Brésil, les deux principaux marchés d’exportation). Le Canada est un importateur net, principalement en provenance des États-Unis.

Les trois unités d’exploitation stratégiques d’Agrium27

Comme le montrent les graphiques 1 et 2, les trois unités suivent un rythme d’activité saisonnier, avec des pointes au deuxième trimestre.

Graphique 1 – Ventes au détail d’Agrium

Graphique 1- Ventes au détail d'Agrium 

Activités de détail : chiffre d’affaires net de 5,5 milliards $ US en 2008 (bénéfice brut : 1,426 milliard $ US)

Agrium exploite 872 centres de vente au détail, 72 terminaux et 19 centres de distribution en Amérique du Nord28 et du Sud (Argentine, Chili et bientôt Uruguay). Aux États-Unis, elle est le plus important distributeur direct de semences, de produits de protection des cultures et de nutriments de culture aux cultivateurs. L’acquisition de United Agri Products (UAP), le 5 mai 2008, a permis de pratiquement doubler la taille du réseau de détail. Le groupe des activités de détail est aussi un client du groupe des activités de gros, dont il achète environ 15 % des nutriments de culture. Il revend également les quelque 200 produits de protection des cultures exclusifs d’Agrium. Outre la distribution au détail (incluant les semences), Agrium offre des services comme l’épandage d’intrants de culture, les tests et les analyses de sol et de tissus de feuilles et le dépistage en culture. Pour optimiser les taux d’épandage, Agrium exploite quelque 1 400 stations météorologiques à distance, qui compilent des données météorologiques spécifiques et qui surveillent les conditions d’humidité des sols.

Activités de gros : chiffre d’affaires net de 4,7 milliards $ US en 2008 (bénéfice brut : 1,8 milliard $ US).29

Le groupe des activités de gros fabrique, commercialise et distribue des produits à base d’azote, de phosphate et de potasse pour des clients du secteur agricole et industriel, partout dans le monde30. Les usines31 sont principalement situées en Amérique du Nord et du Sud32, malgré quelques incursions en Europe et en Égypte en 2008. Agrium a aussi acheté et revendu 2 millions de tonnes de nutriments de culture supplémentaires par l’intermédiaire de son réseau de distribution en Amérique du Nord et du Sud, ainsi qu’en Europe. Enfin, ce groupe produit et distribue des granulés ternaires ou NPK33 (vendus sous le nom de marque Rainbow) et du sulfate d’ammonium; ces deux catégories de produits sont regroupées sous « autres produits de gros ».

Tableau 1 – Répartition du chiffre d’affaires net d’Agrium (Moyenne sur la période de 2006 à 2009)

Share of Nitrogen47.6%
Share of Potash12.5%
Share of Phosphate15.6%
75.7%
Share of Other-Wholesale5.7%
Product purchased for resale18.6%
100.0%

En 2008, Agrium a produit 6,8 millions de tonnes des trois principaux groupes de produits (environ 3 % de la capacité mondiale); ce chiffre inclut les granulés NPK et le sulfate d’ammonium. Le tableau 1 résume la contribution moyenne de chaque groupe au chiffre d’affaires net total du groupe du commerce de gros et le tableau 2 montre l’évolution du nombre de tonnes de chaque catégorie de produits vendues trimestriellement. Sur la période de 2006 à 2008, on observe une légère tendance à la baisse du nombre de tonnes d’azote vendues par Agrium, mais pas de tendance notable soutenue dans le nombre de tonnes de potasse et de phosphate vendues (voir le graphique 2).

Graphique 2 – Ventes de gros d’Agrium

Graphique 2: Ventes de gros d'Agrium

Les graphiques 3 à 6 montrent l’évolution des prix et des marges réalisés d’Agrium pour les trois produits qu’elle fabrique et commercialise et pour le groupe de produits achetés à des fins de revente. Les prix réalisés sont étroitement corrélés avec les prix de référence mondiaux, mais avec un peu de retard puisque Agrium vend ses produits sur les marchés au comptant et à terme en utilisant des contrats d’un an34.

Potasse (K) : recettes nettes de 816 millions $ US en 2008. La mine d’Agrium est située en Saskatchewan. Les dépôts de potasse sont fortement concentrés dans quelques régions du monde et les plus gros se trouvent en… Saskatchewan. Un projet d’expansion de la production est envisagé pour la mine de potasse d’Agrium, ainsi que des projets d’exploration et d’évaluation des réserves au Manitoba et en Saskatchewan.

Phosphate (P) : recettes nettes de 847 millions $ US en 2008. Les deux usines de production de phosphate d’Agrium sont situées en Idaho et en Alberta. Outre la roche phosphatée, deux principales matières premières sont nécessaires pour produire des granulés de phosphate d’ammonium : le soufre et l’ammoniac. L’usine de l’Idaho a sa propre mine de roche phosphatée située à une distance de 24 km; elle s’approvisionne en soufre et en acide sulfurique localement et l’ammoniac lui provient des usines d’Agrium en Alberta. L’usine de phosphate de Redwater, en Alberta, s’approvisionne en roche phosphatée auprès d’une mine ontarienne, elle produit l’ammoniac sur place et elle s’approvisionne en soufre sur le marché local; la mine ontarienne est presque épuisée et la production ne devrait pas se poursuivre au-delà de 2013; l’usine albertaine devra donc se tourner vers les importations après 2013 pour continuer de desservir l’Ouest canadien, à moins que la vie de la mine puisse être prolongée.

Prix et marges réalisés d’Agrium 35

 

Graphiques 3 et 4

Graphiques 3 et 4

Graphiques 5 et 6

Agrium - Graphiques 5 et 6
Les produits à base d’azote (ammoniac, urée, solutions azotées, etc.; recettes nettes de 1,8 milliard $ US en 2008). Les principales usines sont situées en Alberta (cinq usines, quatre emplacements), au Texas (une usine et un emplacement) et en Argentine (une usine et un emplacement). D’autres installations plus modestes de production d’azote sont situées ailleurs aux États-Unis et au Canada; elles se procurent l’ammoniac auprès d’autres fournisseurs à des fins de transformation. Une usine de l’Alaska a fermé définitivement en octobre 2007 en raison d’une rupture dans l’approvisionnement de gaz naturel en provenance de Cook Inlet en Alberta. La production de l’usine argentine a été entravée par des interruptions dans les approvisionnements de gaz entre mai et août 2007 (en raison d’un hiver exceptionnellement froid en Argentine), et encore une fois au quatrième trimestre en raison de travaux d’entretien prolongés. Au début de 2009, Agrium a acquis une participation de 25 % dans une usine de production d’urée (MOPCO) en Égypte. Conformément à une entente d’écoulement, Agrium détient un droit exclusif de 25 ans pour la commercialisation du tonnage exporté lié à l’expansion planifiée de l’usine égyptienne.

Pour soutenir la production d’azote, Agrium a bâti un vaste réseau de distribution, d’entreposage et de transport d’ammoniac. Le gaz naturel est le principal intrant dans la production de produits azotés36. En raison des prix plus bas du gaz en Alberta et des activités de couverture, entre autres, le prix moyen pondéré du gaz d’Agrium est, en général, plus bas que le prix de référence au NYMEX. Le tableau 2 présente les prix du gaz entre 2007 et 2009.

Tableau 2 – Comparaison entre les prix moyens du gaz d’Agrium et les prix de référence ($ US par MBTU) 37

200720082009
NYMEX6.928.944.03
AECO (cours du gaz en Alberta)6.117.803.58
Henry Hub (Louisiane)6.938.823.92
Moyenne pondérée d’Agrium (sans couverture)5.767.493.70

Pour tous les produits, les centres38 d’entreposage et de distribution sont répartis un peu partout au Canada, aux États-Unis, en Argentine et en Europe de l’Ouest. En juillet 2008, Agrium a acquis une participation de 70 % dans Common Markets Fertilizer, l’une des plus importantes entreprises de distribution d’engrais d’Europe de l’Ouest. Avant cette date, Agrium n’était pas présente en Europe de l’Ouest.

Le tableau 3 montre l’évolution dans le temps du coût du produit par tonne pour chaque catégorie de produits de gros. Le coût du produit comprend uniquement les frais engagés jusqu’au stockage du produit. Il exclut les frais de vente, les frais d’administration générale, etc.

Tableau 3 – Coût par tonne de produits d’Agrium* – Activités de gros

20092008200720062005
NitrogenCost of product*, $/t210.8299.7232.2223.2193.6
% gross margin36%41%32%21%31%
PotashCost of product*, $/t187.097.782.390.461.0
% gross margin58%78%54%45%62%
PhosphateCost of product*, $/t365.4441.0341.0299.3239.5
% gross margin15%50%25%9%19%
Product for resaleCost of product*, $/t319.0568.9321.2238.7none
% gross margin-4%-2%8%5%none

Technologies avancées : chiffre d’affaires net de 352 millions $ US en 2008 (bénéfice brut : 79 millions $ US)

Agrium développe et commercialise des technologies pour les engrais à libération contrôlée. Ces produits sont vendus aux marchés de l’agriculture générale et spécialisée, du gazon précultivé, de l’horticulture et des pelouses et jardins, en Amérique du Nord et en Chine. Agrium détient cinq installations de production en Amérique du Nord.
Les graphiques 7 et 8 illustrent les similarités et les différentes des trois unités d’exploitation d’Agrium, en termes de marge brute et de BAIIA.

Graphique 7 – Marge brute d’Agrium par unité d’exploitation 39

Agrium - Graphique 7: Marge brute d’Agrium par unité d’exploitation

Graphique 8 – BAIIA d’Agrium par unité d’exploitation

Agrium Graphique 8: BAIIA d’Agrium par unité d’exploitation

Acquisitions

Au fil des ans, Agrium a pris de l’expansion grâce à une croissance interne, mais surtout externe en procédant à des acquisitions. Au cours de la période de 2000 à 2007, la société a conclu neuf acquisitions, principalement aux États-Unis, mais aussi au Chili et en Argentine, en 2005.

En général, les acquisitions ciblaient des actifs ou des filiales spécifiques. À titre d’exemple, en 2000, Agrium a acquis la filiale de produits agricoles d’Unocal; en 2005, elle a acheté les actifs de distribution d’engrais de la Pétrolière Impériale; en 2006, elle a intégré les activités de Pursell Technologies Inc. dans les domaines des engrais à libération contrôlée et des nouvelles technologies (81 millions $) et celles de Nu-Gro dans les domaines de la technologie des engrais et des produits professionnels (86 millions $); en 2007, elle a acheté 32 points de vente d’Archer Daniels Midland au Texas.

En février 2006, Agrium a acquis la totalité de Royster-Clark pour une somme d’environ 404 millions $, ce qui lui a permis de presque doubler sa présence sur le marché de détail. C’est pour approvisionner une bonne partie de ces points de vente de façon économique qu’Agrium a augmenté ses activités d’achat de nutriments de culture à des fins de revente.

En mai 2008, Agrium a conclu l’acquisition d’UAP Retail (pour un montant de 2,7 milliards $ au comptant), doublant presque son réseau de détail et de distribution encore une fois. L’acquisition de 365 points de vente de détail d’UAP a permis à Agrium d’étendre considérablement sa présence dans les États du centre et du sud des États-Unis (Texas, Oklahoma, Floride, où elle était absente ou très peu présente), ainsi que le long des fleuves Missouri et Mississipi (Louisiane, Mississipi, Arkansas, Tennesse, Iowa, où là encore Agrium était absente ou n’était pas un joueur important). En juillet de la même année, Agrium a acquis une participation de 70 % dans Common Markets Fertilizer S.A., une société de distribution d’engrais d’Europe de l’Ouest (pour un montant global de 42 millions $).

CF Industries Holdings (CF) était la dernière cible d’Agrium. Une offre officielle pour l’achat de la totalité de ses actions a été soumise au conseil d’administration de CF en février 2009.

CF Industries Holdings 40

CF est l’un des plus grands fabricants et distributeurs de produits d’engrais azoté et phosphaté en Amérique du Nord. L’entreprise est située à Deerfield, dans l’État de l’Illinois41. À l’origine une coopérative, l’entreprise a revu sa mission en 2002 et adopté un nouveau modèle d’affaires basé sur un objectif de performance financière plutôt qu’un approvisionnement garanti à ses huit propriétaires. En août 2005, elle a procédé à un premier appel public à l’épargne (PAPE) et elle a cessé d’être une coopérative.

Les activités de CF sont divisées en deux segments, celui de l’azote (fabrication et vente d’ammoniac, d’urée et de NAU42; environ 22 % du marché américain) et celui du phosphate (fabrication et vente de phosphate monobasique et diammonique, vente de potasse; environ 14 % du phosphate utilisé dans les engrais agricoles aux États-Unis43).

Même si CF a diversifié sa clientèle depuis qu’elle est devenue une société ouverte, trois importants clients avec lesquels CF a signé des contrats échelonnés sur plusieurs années représentent toujours 43 % du chiffre d’affaires net total prévu en 2009 (39 % en 2008). Un contrat prend fin en 2010 et ne sera pas renouvelé; les deux autres viennent à échéance en 2013. Le contrat qui se termine en 2010 a été signé avec CHS Inc., une société américaine du classement Fortune 200 établie à St-Paul, au Minnesota, et détenue par des coopératives agricoles, des agriculteurs, des grands éleveurs et un grand nombre d’actionnaires privilégiés. En 2009, les ventes à CHS Inc. devraient compter pour 572,5 millions $ US (796,4 en 2008) des recettes totales d’environ 2 608,4 millions $ US (3 921,1 en 2008). CF détient aussi 50 % de Keytrade AG, qui est son exportateur exclusif d’engrais phosphaté à partir de l’Amérique du Nord et son importateur de NAU en Amérique du Nord. Les ventes réalisées par l’intermédiaire de Keytrade sont incluses dans les recettes totales nettes (environ 11 à 12 %).

Le segment de l’azote : chiffre d’affaires net de 2,6 milliards $ US en 2008 (bénéfice brut : 770,3 millions $ US)

CF exploite un complexe de production d’engrais azoté d’envergure mondiale détenu en propriété exclusive en Louisiane et elle détient un intérêt financier de 66 % dans un complexe canadien d’envergure mondiale situé en Alberta. Chaque complexe comprend plusieurs usines de production d’ammoniac, d’urée et de NAU. En 2008, la capacité de production combinée de ces deux usines représentait environ 20 % de la capacité de production nord-américaine d’ammoniac, 34 % de la capacité de production nord-américaine d’engrais sec à base d’urée et 18 % de la capacité de production nord-américaine de NAU. Le complexe de la Louisiane est situé près de l’embouchure du fleuve Mississipi, sur la ligne ferroviaire Union Pacific et sur une ligne de transport d’ammoniac par pipeline de plus de 3 000 km et il dispose d’installations de stockage sur place. Il a accès à cinq pipelines de gaz naturel. Le complexe albertain est détenu par Canadian Fertilizers Limited (CFL), mais exploité par CF44; il dispose d’une capacité de stockage sur place et d’un accès à deux pipelines de gaz naturel. CF a aussi des installations de stockage dans le nord-est des États-Unis. Son marché principal et ses installations de distribution sont concentrés dans les États producteurs de céréales du Midwest. Environ les deux tiers de l’ammoniac de CF sont transformés sur place en granulés d’urée ou en NAU; l’autre tiers (environ 1 million de tonnes en 2009) est vendu directement aux consommateurs.

CF offre depuis longtemps à ses clients la possibilité d’acheter ses produits dans le cadre de contrats à terme (le programme d’achat à terme ou PAT). En contrepartie du prix à terme fixe qui leur est offert, les consommateurs déposent une fraction significative de la valeur de la transaction peu de temps après avoir signé le contrat; ces dépôts sont comptabilisés comme des dettes jusqu’au moment de la livraison (souvent plusieurs mois plus tard). Pour protéger ses marges, CF utilise des produits dérivés sur le gaz naturel et des contrats d’achat à prix fixe. Le PAT représentait 33 %, 71 % et 60 % du volume de ventes d’azote de CF en 2009, 2008 et 2007, respectivement.

Le segment du phosphate : recettes de 1,3 milliard $ US en 2008 (bénéfice brut : 452,4 millions $ US)

Les installations de fabrication d’engrais phosphaté sont situées dans le centre de la Floride et comprennent un complexe chimique d’engrais phosphaté, une mine et des réserves de roche phosphatée et une usine d’enrichissement45. La mine abrite des réserves récupérables d’environ 14 ans au rythme d’exploitation actuel, mais les projets courants pourraient ajouter environ 9 ans d’exploitation. CF détient un entrepôt de phosphate à Tampa, en Floride. Une proportion d’environ 60 % de l’engrais phosphaté produit par CF y est expédiée par camion ou par rail, puis chargée sur des navires pour être expédiée vers les marchés d’exportation ou transportée vers le fleuve Mississipi via le golfe du Mexique. Le reste est transporté par camion ou par rail directement aux consommateurs ou vers des installations d’entreposage à l’intérieur du marché. Le segment du phosphate achète aussi de l’engrais phosphaté à des fins de revente des centres de distribution du marché du Midwest (depuis le printemps 2009).

Les principaux consommateurs d’engrais azoté et phosphaté sont les coopératives et les distributeurs d’engrais indépendants. En 2008, les cinq plus gros clients de CF comptaient pour 51% de ses recettes de ventes.

Prix et marges réalisés de CF 46

Graphiques 9 et 10

 Agrium Graphique 9 et 10

Ventes et BAIIA de CF

  Graphiques 11 et 12

Agrium Graphiques 11 et 12

Tableau 4 – Coût par tonne de produits de CF Industries*

20092008200720062005
Nitrogen$/t180296230226202
% g. margin42.6%29.7%21.9%6.5%%11.8%
Phosphate$/t302475247221200
% g. margin11.6%36.2%31.2%%9.5%8.3%
* Le coût des produits vendus est comptabilisé avant les frais de vente, généraux et administratifs, mais il inclut l’amortissement lié à la production et, dans le cas de l’azote, la variation de la valeur (réalisée ou non réalisée) des produits dérivés sur le gaz. Voir la note de bas de page 1 à la page 13.

Offre d’Agrium aux actionnaires de CF

Le 25 février 2009, Agrium a fait parvenir une lettre à CF Industries Holdings (CF) dans laquelle elle l’informait officiellement de son offre d’acquisition. Par la suite, Agrium a tenté de communiquer avec CF pour discuter de son éventuelle acquisition, mais CF n’était pas disposée à engager des discussions avec Agrium. Le 9 mars, CF a annoncé que son conseil d’administration avait rejeté la proposition d’Agrium. Le 16 mars 2009, Agrium a déposé auprès de la SEC une offre d’achat (formulaire F-4, ci-après l’offre) pour la totalité des actions de CF.

Aux termes de l’offre, chaque actionnaire de CF pouvait choisir de recevoir pour chaque action en circulation de CF :

  • 31,70 $47 comptant et une action ordinaire d’Agrium (la « contrepartie mixte »);
  • 1,7866 action ordinaire d’Agrium (la « contrepartie en actions »); ou
  • 72,00 $ comptant (la « contrepartie en espèces »).

La contrepartie en espèces totale payable par Agrium ne devait pas dépasser environ 1,6 milliard $ et la contrepartie en actions totale, environ 50,2 millions d’actions ordinaires d’Agrium.

Les actions offertes dans le cadre de la contrepartie mixte ne devaient pas faire l’objet d’une répartition proportionnelle. Cependant, les actionnaires de CF qui choisiraient la contrepartie en actions ou la contrepartie en espèces pouvaient être assujettis à une répartition proportionnelle et recevoir une forme de contrepartie différente de celle qu’ils avaient choisie. Au plus 44 % des actions offertes pouvaient être échangées contre des espèces et au plus 56 %, contre des actions ordinaires d’Agrium.

À des fins d’illustration, le tableau 5 donne une indication de la valeur des contreparties mixte, en espèces et en actions selon le cours de l’action ordinaire d’Agrium :

Tableau 5 – Valeur de l’offre selon le cours de l’action d’Agrium

Cours de l’action ordinaire d’AgriumValeur de la contrepartie mixte (par action échangée)Valeur de la contrepartie en actions (par action échangée)Valeur de la contrepartie en espèces (par action échangée)
30.0061.7053.6072.00
37.5069.2067.0072.00
40.3072.0072.0072.00
42.5074.2075.9372.00
45.0076.7080.4072.00
50.0081.7089.3372.00
Agrium avait déjà tenté, en 2005, d’acquérir la société établie à Deerfield (Illinois), mais celle-ci avait préféré s’inscrire en bourse plutôt que de se vendre à Agrium. L’offre d’achat hostile d’Agrium en 2009 a été faite au moment où les marchés des engrais se contractaient après une série de très bonnes années et peu de temps après l’offre d’achat de CF pour Terra Industries Inc. annoncée en janvier 2009. Tel que mentionné dans le prospectus d’offre d’Agrium (p. 3) : « Étant donné l’offre non sollicitée de CF48 d’acquérir Terra, il était impératif d’agir maintenant afin de s’assurer que les actionnaires de CF aient la possibilité de considérer la proposition d’Agrium avant que CF ne s’entende avec Terra. »[Traduction] L’offre d’Agrium était conditionnelle au retrait ou à l’annulation (avant l’acquisition de toute action de Terra) de la proposition de CF d’acquérir Terra.

L’offre d’Agrium était aussi conditionnelle au rachat par le conseil d’administration de CF des droits rattachés aux actions en circulation ou à « une évaluation satisfaisante par Agrium, à sa discrétion exclusive, que ces droits avaient bien été invalidés ou ne pouvaient être invoqués dans le cadre de l’offre et du regroupement proposé »[Traduction] ( p.4). Ces droits avaient été accordés en vertu de la convention relative aux droits datée du 21 juillet 2005. Le conseil d’administration de CF avait déclaré un dividende d’un droit pour chaque action; ces droits devaient automatiquement se négocier avec les actions et pouvaient être exercés uniquement à la suite de certaines tentatives pour acquérir CF. Il y avait donc une « pilule empoisonnée » qu’Agrium devait faire annuler.

L’offre d’Agrium a été faite par l’entremise d’une filiale en propriété exclusive, North Acquisition Co., une société du Delaware (l’initiateur). Comme Agrium souhaitait acquérir la totalité des actions de CF, elle a rendu son offre conditionnelle à ce que le nombre d’actions valides offertes, en plus des actions déjà détenues, représentent la majorité du nombre total d’actions en circulation, après dilution totale. Son intention annoncée était « aussitôt que possible après la conclusion de l’offre, de procéder à la fusion de l’initiateur et de CF, où CF devait survivre à la fusion [une fusion triangulaire inversée typique] »[Traduction] (p. 3).

Les actions d’Agrium sont négociées aux bourses de Toronto et de New York. Les règles de la Bourse de Toronto n’obligent pas Agrium à obtenir l’approbation de ses actionnaires pour se fusionner avec une autre société ou pour acquérir ses actions, bien que la Bourse ait le pouvoir d’obliger Agrium à obtenir cette approbation. Comme Agrium est un « émetteur privé étranger » en vertu des règles de la Bourse de New York, celle-ci s’en remet à la Bourse de Toronto pour déterminer si Agrium doit obtenir l’approbation de ses actionnaires. L’offre à CF mentionnait que si la Bourse de Toronto exigeait un vote, Agrium respecterait cette condition. Comme il est expliqué dans le formulaire F-4 (p. 8 et 55), la transaction serait pleinement imposable pour les actionnaires qui étaient des résidents américains49, à moins qu’Agrium décide de modifier la proposition d’acquisition de façon à ce qu’elle soit considérée comme une « réorganisation »  aux fins de l’impôt américain fédéral sur le revenu, auquel cas les actions reçues seraient admissibles à un transfert libre d’impôt.

Parmi les motifs de l’offre, Agrium mentionnait ceux-ci (p. 14) :

  • Création de valeur pour tous les actionnaires.
  • Création d’un leader mondial de la production et de la distribution de nutriments (la transaction devait permettre à Agrium de tripler sa capacité de production de phosphate et de NAU50 – soit les produits à base d’azote – la société fusionnée deviendrait le deuxième producteur mondial d’azote, le troisième producteur de phosphate en Amérique du Nord et le quatrième fabricant d’engrais coté en bourse au monde).
  • Complémentarité de la production et de la distribution en gros sur les plans géographique et opérationnel (« vaste réseau d’entreposage et de distribution de CF dans la région de production de maïs de l’Est des États-Unis, combiné au réseau de distribution en gros d’Agrium, principalement concentré dans la zone du maïs de l’Ouest; accès de CF à un important point d’entrée pour les importations et les exportations d’engrais nord-américain en Nouvelle-Orléans »[Traduction]).
  • Croissance et diversification le long de la chaîne de valeur (« capacité accrue du surmonter la volatilité des cycles des produits de base »[Traduction]).
  • Création d’effets de synergie et antécédents en matière d’intégration : « Agrium s’attend à réaliser des économies significatives, incluant des réductions de coûts, d’environ 150 millions $ par année dans les trois premières années suivant le regroupement. »[Traduction] Les effets de synergie devaient prendre la forme d’une réduction du dédoublement des frais de vente, généraux et administratifs, d’une diminution des coûts de logistique combinés « grâce à l’optimisation de l’espace d’entreposage » [Traduction], d’une diminution des coûts indirects des usines, d’« économies d’échelle améliorées pour les achats et les approvisionnements »[Traduction] et d’un modèle et d’une philosophie de vente et de commercialisation intégrés. « Agrium a conclu neuf acquisitions en quatre ans et… réalisé des synergies supérieures à celles annoncées dans un délai plus court que prévu. »[Traduction]

L’offre du 16 mars 2009 devait venir à échéance le 19 mai 2009. Le 27 mars, Agrium a annoncé une bonification de son offre. Selon les nouvelles conditions, les actionnaires de CF devaient recevoir 35,00 $ en espèces et une action ordinaire d’Agrium. Autrement, ils pouvaient choisir de recevoir 1,8685 action ordinaire d’Agrium ou 75,30 $ en espèces (sous réserve d’un calcul proportionnel selon les mêmes règles que celles de l’offre initiale).

Le 11 mai 2009, la date d’échéance a été prolongée jusqu’à 15 juin 2009 et peu après (le 3 juin) jusqu’au 22 juin. Également le 11 mai, de nouvelles conditions ont été annoncées : 40,00 $ en espèces et une action ordinaire d’Agrium, ou 1,8850 action ordinaire d’Agrium, ou 85,20 $ en espèces. Le 3 juin, environ 1,49 million d’actions de CF avaient été déposées et non retirées, ce qui représentait environ 3 % de la société visée51. Le 20 juillet 2009, 10,4 millions d’actions avaient été déposées; à cette date, l’offre a été prolongée jusqu’au 19 août 2009.

Le 23 juin, Agrium a annoncé que 62 % des actionnaires de CF avaient répondu à l’offre d’Agrium, « une majorité convaincante » selon elle, qui « transmet un message clair au conseil d’administration de CF qu’il devrait appuyer l’offre d’Agrium. »[Traduction] Son chef de la direction ajoutait que « la plupart des conseils d’administration se rallient habituellement à la majorité de leurs actionnaires52. »[Traduction] Malheureusement pour le conseil d’administration d’Agrium, le succès de l’offre restait incertain : en vertu de la loi du Delaware, l’État dans lequel CF avait été constituée, le conseil d’administration doit accepter une transaction pour que celle-ci puisse être conclue53. Jusque-là, le conseil de CF avait rejeté toutes les versions de l’offre et Agrium avait trop tardé à soumettre sa propre liste d’administrateurs à l’assemblée générale annuelle d’avril 2009.

Les conditions de l’offre ont encore une fois été bonifiées le 5 novembre 2009 : chaque action de CF pouvait être échangée contre un montant de 45 $ en espèces et une action ordinaire d’Agrium (les journaux mentionnaient une valeur totale estimée de 92,99 $ US par action de CF). Cette nouvelle offre ne permettait pas de choisir entre une contrepartie en actions, en espèces ou mixte. La date d’échéance de l’offre a été reportée au 22 janvier 2010, puis à la fin de février 2010, puis au 22 mars 2010. Tout cela en vain : le conseil d’administration de CF est resté inébranlable et a refusé de retirer la pilule empoisonnée. Lorsque CF a finalement signé une entente pour l’acquisition de Terra Industries (après la poursuite acharnée d’une offre hostile), Agrium a retiré son offre.

Le tableau 6 montre l’évolution du cours de l’action d’Agrium et de CF entre janvier 2009 et le 12 mars 2010.

 Tableau 6

Closing stock prices (NYSE)
AGRIUMCH
2009
January 1532.1047.33
February 24 *40.3055.58
February 2536.5761.77
March 1336.0568.61
March 2738.3473.30
March 3035.6570.39
July 1740.6472.98
July 2041.0173.66
July 3146.1978.94
August 3147.7181.66
Sep 3049.7986.23
October 3046.9583.25
Nov 3055.8685.36
Dec 3161.5090.78
2010
January 2956.3592.86
February 2664.75106.24
March 1272.1096.73

* Dernier jour ouvrable complet avant l’annonce publique de la proposition d’Agrium d’acquérir CF. Sources : sites Web respectifs d’Agrium et de CF (relations avec les investisseurs, information sur le titre, aperçu historique)

Les préoccupations de Flora Kropp

Alors qu’elle s’apprête à revoir son dossier, Flora se rappelle les sujets qui ont fait l’objet de discussions, parfois houleuses, au sein de son équipe. Elle se demande s’ils ont tiré les bonnes conclusions et si leur évaluation était correcte.

Flora et son équipe avaient discuté de la possibilité d’utiliser les ratios financiers en remplacement ou en complément de la méthode des flux monétaires actualisés. Même s’ils reconnaissaient que cette dernière méthode était supérieure, les ratios pouvaient fournir une certaine « perspective du marché » quant à la valeur de la transaction. L’annexe 8 résume les constatations de son équipe en ce qui concerne les ratios.

Outre le choix de la méthode d’évaluation, il y avait plusieurs autres problèmes, dont celui des états financiers de CF. Entre autres, l’amortissement et la variation de la valeur des produits dérivés financiers dans les états des résultats n’y étaient pas présentés de la même façon que dans les états d’Agrium jusqu’en 2008. Certains redressements avaient dû être apportés afin de pouvoir comparer les résultats des deux sociétés et faire des prévisions appropriées.

Flora est pratiquement convaincue que l’analyse comparative de son équipe a été bien faite, mais elle tient quand même à revoir la façon dont l’analyse financière a été effectuée. Elle est cependant plus préoccupée par leur estimation de l’évolution à court et à moyen terme des prix et des livraisons sur le marché des engrais. Soit les prévisions de CF étaient plus justes, soit elles étaient déraisonnables. Elle est aussi curieuse de savoir ce que le niveau très élevé atteint par les actions de CF en février sous-entend pour l’évolution future des prix de l’engrais.

Évidemment, le cours boursier inclut aussi, en théorie, une évaluation des effets de synergie possiblement associés au regroupement proposé. Sur ce point, toutefois, elle doute de la capacité du marché de fournir une estimation raisonnable. Elle se rappelle très bien les nombreuses heures qu’elle, une initiée du secteur, a passées à tenter d’évaluer les effets potentiels déterminés par les dirigeants d’Agrium.

Les conditions de l’offre autres que le prix méritent peut-être d’être réexaminées, même si elles n’étaient pas du ressort de Flora. Ces autres conditions pourraient-elles expliquer la réticence des administrateurs de CF à signer l’entente?

Ce qu’elle veut avant tout déterminer, c’est si son évaluation serait la même si elle devait recommencer le processus du début. C’est ce qu’elle entend vérifier. Elle ouvre donc les fichiers Excel qui contiennent les états financiers des deux sociétés et quelques-unes de ses notes54 (voir aussi les annexes 3 et 4). Même si elle souhaite revoir la position de son équipe en remontant au début de 2009, elle décide de mettre à jour certains graphiques (voir les graphiques 3 à 12) à partir des données compilées pour l’ensemble de l’exercice 2009. Au moins, elle pourra comparer les prévisions de son équipe avec ce qui s’est réellement produit. Peut-être ont-ils mal interprété la situation et été trop pessimistes.

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  • Ammoniac et urée Composition et utilisation Processus de production-coûts livrés comparatifs de l’ammoniac
  • Engrais phosphaté et potassique-Processus de production
  • Données sur la consommation de divers engrais
  • Prix historiques de l’engrais et du gaz-Amérique du Nord
  • Production capacity (tonnes per year) Wholesale Segment
  • Agrium Consolidated income statements, Agrium Consolidated balance sheets, Agrium Consolidated statements of Cash-flows
  • CF Industries Holding Consolidated statements of operations, CF Industries Holding Consolidated balance sheets, CF Industries Holding Consolidated Cash-flows
  • Annexes multiples
  • Fichier Acrobat avec les cartes interactives
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  1. Rapport annuel 2008 d’Agrium, page 5.
  2. Ibid.
  3. Voir l’annexe 3 pour des statistiques sur la consommation de divers engrais.
  4. The Globe and Mail, 18 juin, Steve Ladurantaye : « Potash pain continues as farmers “ go without ”. » Cette hausse impressionnante peut être reliée à l’augmentation du PIB mondial, à l’amélioration du régime alimentaire en Asie et à la production accrue de biocarburants.
  5. The Globe and Mail, 22 avril 2009, Steve Ladurantaye : « A shift in Potash’s fortune. »
  6. Une tonne correspond à une tonne métrique.
  7. Ibid.
  8. The Globe and Mail, 24 juillet 2009, Steve Ladurantaye : « The fertilizer depression is over. »
  9. Rapport annuel 2008 d’Agrium, p. 5.
  10. Rapport annuel 2008 d’Agrium, p. 15.
  11. La composante de base de pratiquement tous les produits azotés est l’ammoniac, qui peut être appliqué directement comme un engrais ou transformé en urée ou en solutions d’azote uréique ou de nitrate d’ammonium et d’urée (NAU). Voir l’annexe 1 pour d’autres détails sur l’utilisation de l’ammoniac.
  12. Rapport annuel 2008 d’Agrium, p. 38.
  13. La consommation accrue d’aliments en Chine et en Inde a aussi été un facteur, tout comme la popularité grandissante des biocarburants.
  14. CF Industries Holdings, 2008 Form 10-K, p. 15.
  15. www.marketavenue.cn (site consulté le 1er février 2010) : « China’s Fertilizer Industry 2008 Outlook » (mise à jour du 28-01-2008).
  16. CF Industries Holdings, 2008 Form 10-K, p. 16.
  17. Agrium : Agrium’s Fertilizer Industry – 2009/2010 Fact Book (p. 81).
  18. Omar Mababaya : « Situation and Prospects for the Middle-East Nitrogen Industry », IFA Conference, Dubaï, novembre 2004; p. 7.
  19. Harry Baumes : « U.S. Nitrogen Industry Under Severe Pressure », Global Insight, 2005 (www.ihglobalinsight.com/perspective, site consulté le 1er février 2010).
  20. The Fertilizer Institute ( www.tfi.org/publications/pricespaper.pdf) : « Supply and demand, energy drive global fertilizer prices », 24 avril 2009 (p. 3).
  21. Agrium : Agrium’s Fertilizer Industry – 2009/2010 Fact Book (p. 86).
  22. Ibid, p. 81-82.
  23. Les producteurs canadiens se font concurrence entre eux sur le continent nord-américain.
  24. Voir, par exemple : The Globe and Mail, 23 décembre 2009, Paul Waldie : « Potash producers face a changing market. »
  25. Agrium : Agrium’s Fertilizer Industry – 2009/2010 Fact Book (p. 84).
  26. Ibid, p. 87.
  27. Des cartes montrant l’emplacement des installations d’Agrium sont fournies en annexe. Les états financiers d’Agrium sont présentés à l’annexe 6.
  28. Voir la carte disponible en annexe.
  29. Ce chiffre comprend les ventes au groupe du commerce de détail d’Agrium pour un total de 520 millions $ US.
  30. Les clients agricoles comptent pour environ 85 % du chiffre d’affaires. Les produits azotés (ammoniac, urée, etc.) représentent la plus grosse part des ventes industrielles (les autres 15 %).
  31. Il y a 13 grosses usines de fabrication et quelques usines de transformation régionales plus modestes.
  32. Voir la carte disponible en annexe.
  33. NPK signifie azote, potasse et phosphate.
  34. L’intervention gouvernementale a aussi été un facteur dans le cas des produits azotés : le gouvernement argentin a imposé un prix plafond de 410 $ la tonne sur les ventes d’urée sur le marché intérieur pendant la plus grande partie de 2008.
  35. À partir de 2008, les marges brutes sont calculées après l’amortissement lié à la production : azote, 11 $ pour 2008 et 2009; potasse, 21 $/t en 2009 et 11 $/t en 2008; phosphate, 31 $/t en 2009 et 29 $/t en 2008. Aucun chiffre précis n’a été fourni pour les produits destinés à la revente et aux autres unités d’exploitation. L’amortissement total lié à la production incluse dans le coût du produit pour l’ensemble du groupe était de 118 millions $ US en 2009 et de 108 millions $ US en 2008 (entre 49 % et 50 % de l’amortissement consolidé; voir le rapport annuel 2009 d’Agrium, à la page 56).
  36. Il existe par conséquent une étroite corrélation entre le prix du gaz naturel et le prix des engrais à base d’azote. Voir l’annexe 4 pour un graphique historique.
  37. Rapport annuel 2009 d’Agrium, p. 35 et formulaire 10-K 2009 de CF, p. 50.
  38. La demande étant très saisonnière, l’entreposage est nécessaire pour optimiser la disponibilité de livraison durant les périodes de pointe de la demande.
  39. Voir la note de bas de page 2 à la p. 9 et l’annexe 6.
  40. Un fichier Acrobat comprenant une carte interactive des usines est fourni en annexe. L’annexe 5 compare les capacités de production d’Agrium et de CF. Les états financiers de CF sont présentés à l’annexe 7.
  41. Voir la carte de l’emplacement des usines. Cette carte est interactive et elle ne peut pas être imprimée.
  42. NAU signifie « solution de nitrate d’ammonium et d’urée ».
  43. Formulaire 10-K 2008, p. 1.
  44. Même si CF détient seulement 49 % des actions ordinaires avec droit de vote de CFL et 66 % de ses actions privilégiées sans droit de vote, elle regroupe les comptes de CFL avec ses propres comptes parce que, en vertu d’une entente d’achat de produits et d’une entente de gestion, elle est à la fois le principal bénéficiaire et le gestionnaire de l’entité.
  45. Dans une usine d’enrichissement, la boue est pompée à partir de la mine et le phosphate est séparé du sable et de l’argile.
  46. Contrairement aux marges d’Agrium, celles de CF sont comptabilisées après l’amortissement des actifs de production et après la variation de la valeur des produits dérivés sur le gaz. Voir l’annexe 7.
  47. À moins d’indication contraire, tous les chiffres sont indiqués en dollars américains.
  48. Le 28 janvier 2009, le conseil d’administration de Terra a déclaré qu’il jugeait que la proposition de CF n’était pas dans l’intérêt de Terra et de ses actionnaires et il a rejeté l’offre. Terra est un fabricant d’azote qui exerce ses activités aux États-Unis (y compris en Louisiane), au Canada, au Royaume-Uni et dans la République de Trinité-et-Tobago.
  49. Pour être considérée comme une réorganisation libre d’impôt, une fusion triangulaire inversée ne doit pas inclure de contrepartie en espèces (ou autre chose que des actions avec droit de vote) excédant 20 % du prix total (la proportion pourrait grimper jusqu’à 50 ou 60 % dans le cas d’une fusion triangulaire ordinaire). Règle générale, lorsque l’acquéreur est une société étrangère, la transaction n’est pas admissible à un transfert libre d’impôt. Toutefois si d’autres conditions sont satisfaites, le transfert libre d’impôt peut s’appliquer; en particulier, il faut qu’après la fusion les actionnaires américains de la cible détiennent au plus 50 % des actions de la nouvelle société mère étrangère. Voir D. Cheyne et C. Hayes : « Vodafone Air-Touch : A global merger », L&C Publishing Limited, août 1999.
  50. Le NAU est une solution de nitrate d’ammonium et d’urée.
  51. L. Krugel, « Latest CF offer “best and final”, Agrium says », The Globe and Mail, 3 juin 2009.
  52. Citation de N. Vanderklippe dans l’article : « Almost two-thirds of CF shareholders vote in favor of Agrium bid », The Globe and Mail, 23 juin 2009.
  53. Ibid.
  54. Certains de ses fichiers sont inclus avec le cas.